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La nature du hasard sur les marchés financiers.
ACDEFI - 24 septembre 2009

Dans une interview à BBC News le 8 septembre dernier, l'ancien président de la Fed Alan Greenspan annonce qu'il y aura d'autres crises financières quoi que l'on fasse, car elles ont une «origine fondamentale» : «il s'agit de la capacité inextinguible des êtres humains, quand ils sont dans de longues périodes de prospérité, à considérer qu'elles ne vont jamais s'arrêter». «C'est la nature humaine», nous n'y pouvons rien conclut-il.

 

On peut souscrire à ce constat fataliste. Mais il signifie surtout qu'Alan Greenspan n'a pas lu «Le Cygne noir» de Nassim Nicholas Taleb, car l'ancien trader libano-américain consacre justement de longues pages de son livre à décrier la propension à extrapoler et à prolonger les tendances passées. C'est l'histoire de la dinde qui est très contente qu'on la nourrisse grassement et prévoit un futur radieux, jusqu'au Thanksgiving Day ! Ne soyons pas le dindon de la farce nous dit Taleb. Et il ne s'agit pas là d'une discussion de salon pour savoir s'il faudrait être plus ou moins «sage» face aux événements, mais d'une question de fond : comment perçoit-on l'incertitude sur les marchés financiers ?

 

Car extrapoler les tendances passées et considérer qu'elles vont se maintenir procède d'une arithmétique qui n'est pas neutre : on calcule une moyenne (ou un taux de progression) parce que l'on considère que cette moyenne a un sens, une légitimité, une force, qu'elle représente bien l'ensemble des données prises en compte, que les valeurs sont globalement regroupées autour de cette moyenne, autrement dit que l'écart-type est modéré… Mais tout cela, qui semble naturel, repose en fait sur une hypothèse fondamentale : ces valeurs sont distribuées «au hasard» suivant la loi normale, autrement appelée courbe de Gauss ou «courbe en cloche», dont la forme indique que la plupart des valeurs se rassemblent autour de la moyenne, hormis quelques points extrêmes figurés par la partie évasée de la base de la cloche.

 

Et c'est justement cette vision très inoffensive du hasard (95 % des valeurs sont comprises entre deux fois l'écart-type, autrement dit la plupart des valeurs sont «proches» de la moyenne) qui fait partie du socle de la théorie classique de la finance depuis les années 60 avec Markowitz, Sharpe, Fama, Black Scholes, Merton, etc.

 

Pourtant, dès les années 70, Benoît Mandelbrot, dont Taleb est un disciple, a montré que le hasard régnant sur les marchés financiers excédait largement celui que décrit la tranquille loi normale, le mathématicien parle de «hasard sauvage», plus conforme à ce que chacun peut observer. La loi normale est clairement invalidée par les variations de prix constatées sur les marchés financiers. Découvrant dans ces séries de prix des structures fractales, Mandelbrot en déduit logiquement qu'il faut utiliser des lois de puissance plutôt que la loi normale.

 

Et dans ce cas la notion de moyenne perd tout son sens ! Prenons un exemple situé en dehors de la finance : l'édition de livres. La liste des ventes de l'ensemble des livres publiés sur une année montre une situation extrêmement contrastée avec quelques best-sellers ayant séduit des centaines de milliers de lecteurs, un ensemble de livres à plusieurs dizaines de milliers d'exemplaires, et plusieurs centaines de titres ayant réalisé quelques maigres centaines ou milliers de ventes. A partir de là calculer une moyenne n'a pas de sens, mathématiquement on peut le faire bien sûr, mais que signifie-t-elle ? Les écarts sont tellement importants (l'écart-type est démesuré) que la moyenne est un chiffre perdu au milieu de valeurs extrêmes, elle ne peut servir de référence pour un éditeur.

 

L'édition, comme les activités créatives en générale, relève de lois de puissance, c'est-à-dire d'une incertitude très forte et d'une extrême inégalité des situations. «Il n'y a pas de place pour la moyenne dans la production intellectuelle» comme le rappelle Taleb, celle-ci n'intéresse personne (qui va lire un roman ou acheter un tableau «moyen» ?). Même si la loi normale a son domaine de validité, les lois de puissance règnent sur de grands domaines de l'économie et de la finance.

 

Ce n'est donc pas la nature humaine qui est responsable des crises financières, mais une mauvaise compréhension du hasard régnant sur les marchés financiers. Comprendre Mandelbrot, Taleb et tous ceux qui pensent autrement la finance ne supprimera pas les crises bien évidemment, nous serons tout de même un peu moins dans l'obscurité, moins fatalistes et moins dupes.

 

 

 

Philippe Herlin

Chercheur en finance

philippeherlin.com

Les analyses hebdomadaires
Dans quel état serons-nous lundi matin prochain ? En pleine panique, avec un second tour « Le Pen - Mélenchon », dans le doute avec « Macron ou Fillon - Le Pen » ou alors rassurés avec « Macron - Fillon » ? Dans le premier cas, la France devra choisir entre la peste et le choléra, c’est-à-dire entre la fin de la zone euro et le collectivisme. Dans les deux cas, cela signifiera la fermeture des frontières économiques et financières, le contrôle des changes et une crise économico-sociétale sans précédent depuis la seconde guerre mondiale. Compte tenu de ces piètres perspectives, il est clair que les marchés vont sur-réagir. Dès lors, il faudra se préparer à un effondrement d’environ 15 % du Cac 40 sur la seule journée du 24 avril, et à une remontée très rapide et massive des taux d’intérêt à dix ans des obligations de l’Etat français. La barre des 2,5 % pourrait être dépassée en quelques heures, avec un objectif de 8 % au cours des jours suivants. La récession fera son grand retour et le taux de chômage flambera vers les 12 % assez rapidement. Bref, tous aux abris, du moins pour ceux qui réussiront à en trouver. Dans le second cas de figure « Macron ou Fillon - Le Pen », les marchés boursiers et obligataires devraient également baisser, compte tenu de la percée des partis extrémistes et de la présence pour la deuxième fois en quinze ans du Front national au second tour des présidentielles. Cependant, leur repli sera certainement d’une ampleur modérée, compte tenu du probable sursaut républicain du second tour. Enfin, dans le troisième et heureux cas où les Français auront su tourner le dos aux extrémismes de gauche et de droite, une belle progression du Cac 40 et des bourses mondiales devrait rapidement s’observer. Quant aux taux longs, ils resteraient contenus, sans pour autant baisser fortement, compte tenu de la faible probabilité d’une nette baisse du déficit public français à court terme. Cependant, il n’y aura pas de quoi bouder notre plaisir, dans la mesure où les Français pourront bénéficier d’un véritable débat présidentiel, avec notamment une meilleure explicitation des mesures économiques des deux candidats en lice. Avouons que cela fait du bien de rêver un peu. Mais finalement pourquoi pas ? N’oublions pas que le pire n’est jamais certain, ni en politique, ni en économie et encore moins sur les marchés financiers…
A suivre du 24 au 28 avril :
- Lundi 24, 10h (heure de Paris) : l’indice IFO du climat des affaires baisse légèrement outre-Rhin, tout en restant à un niveau élevé.
- Mardi 25, 8h45 : les indices INSEE du climat des affaires dans l’industrie et dans l’ensemble des secteurs régressent nettement dans l’Hexagone.
- Mardi 25, 16h : repli modéré de l’indice du Conference Board de confiance des ménages américains, qui se maintient à un niveau très élevé.
- Mercredi 26, 8h45 : l’indice INSEE de confiance des ménages en France perd un point.
- Mercredi 26, 18h : le chômage français augmente légèrement.
- Jeudi 27, 4h : la Banque du Japon maintient son taux de base à - 0,1 %.
- Jeudi 27, 8h : léger repli de l’indice GfK de confiance des consommateurs en Allemagne.
- Jeudi 27, 11h : petite baisse de l’indice de sentiment économique dans la zone euro.
- Jeudi 27, 13h45 : la BCE maintient son taux refi à 0,0 %.
- Jeudi 27, 14h : l’inflation allemande remonte à 1,9 %.
- Jeudi 27, 14h30 : baisse corrective des commandes de biens durables aux Etats-Unis.
- Jeudi 27, 14h30 : quasi-stabilisation du déficit de la balance des marchandises aux Etats-Unis.
- Vendredi 28, 1h30 : l’inflation stagne à 0,3 % au Japon.
- Vendredi 28, 1h30 : le taux de chômage japonais se stabilise à 2,8 %.
- Vendredi 28, 7h30 : le glissement annuel du PIB français retombe à 0,7 % au premier trimestre 2017.
- Vendredi 28, 8h45 : rebond correctif de la consommation des ménages, qui reste très fragile.
- Vendredi 28, 8h45 : l’inflation recule à 1,1 % en France.
- Vendredi 28, 10h30 : la croissance britannique se stabilise à 1,9 % au premier trimestre 2017.
- Vendredi 28, 11h : l’inflation se maintient à 1,5 % dans la zone euro.
- Vendredi 28, 14h30 : la croissance américaine avoisine les 2,5 % au premier trimestre 2017, soit 2,3 % en glissement annuel.
- Vendredi 28, 16h : confirmation de la nette augmentation de l’indice Reuters/Université du Michigan de confiance des consommateurs.